M&A steht in der Finanzwelt für Mergers and Acquistions und umfasst dabei das Segment der Firmenübernahmen und -Zusammenschlüsse. Ein Bereich in dem vor allem Investmentbanker aber auch findige Hedgefonds-Manager regelmäßig Opportunitäten erkennen und auf unterschiedliche Weise daran partizipieren.

Im vergangenen Jahr haben wir hier bei Cashkurs die Aussichten bei KUKA und Aixtron unter die Lupe genommen. Bei KUKA erschien das Chance-Risiko-Verhältnis attraktiv, was wir auch bei Cashkurs*Trends ausgenutzt haben. Letztendlich wurde die Übernahme durch den chinesischen Konzern Midea durchgewunken und die Aktien gingen für 115€ vom Tisch. Bei 106€ hatten wir diese gekauft und das auch hier bei Cashkurs vorgestellt. 

Dieser Ansatz bringt zahlreiche interessante Aspekte mit sich. Einer davon ist der Fakt, dass man zwar in Aktien investiert, jedoch unabhängig von der Entwicklung des gesamten Aktienmarktes ist. Schließlich interessieren keine Wirtschaftszahlen oder Präsidentschaftswahlen sondern lediglich ob ein Deal durchgeht und wenn ja zu welchem Preis.

Neue Chancen gibt es immer

Eine ähnliche Situation, die jedoch aus anderer Betrachtungsweise spannend erscheint sehen wir derzeit bei S&T und Kontron.

Die S&T AG (ISIN: AT0000A0E9W5) aus Österreich, welche im hiesigen TecDax gelistet ist und eine Marktkapitalisierung von über 460 Mio. € verfügt, hat sich über ihre deutsche Tochter, die S&T Deutschland Holding AG bereits mit knapp unter 30% bei Kontron AG (ISIN: DE0006053952) beteiligt. Diese Schwelle ist bei Übernahmen zu beachten, da ein Unternehmen ab 30% verpflichtet ist ein Übernahmeangebot an die übrigen Aktionäre zu machen. Genau an diesem Punkt befinden wir uns derzeit.

Vorab ist jedoch ein kurzer Blick auf die Historie wichtig. Was war also passiert? Die Kontron AG, einer der weltweit größten und führenden Hersteller von sogenannten Embedded Computer Technologies (ECT), befindet sich aktuell in nicht unerheblichen Schwierigkeiten. Bei einem rückläufigen Umsatz von ca. 420 Mio. € wir ein Nettoverlust von fast 90 Mio. € ausgewiesen. Bereits seit einiger Zeit unternimmt der Konzern aus Augsburg, zahlreiche Anstrengungen sich neu aufzustellen. Hier kam es jedoch immer wieder zu Enttäuschungen durch massive Fehler beim Management (zu hohe Guidance etc.).

Kontron AG – 5 Jahres-Chart

Allein ein Chartvergleich von Kontron und S&T (in rot) innerhalb eines Jahres lässt deutlich werden, in welche Richtungen sich beide Konzerne entwickelt haben.

Eine essentielle Personalie ist dabei Hannes Niederhauser, CEO des Konzerns. Dieser ist seit Dezember 2016 wieder an Bord. Zuvor war er bereits von 1999 – 2007 als Großaktionär und Vorstandsvorsitzender für Kontron aktiv. Mit seinem Weggang begannen die Probleme. 2010 fuhr man erstmals Verluste ein. Daraufhin wechselte er zur S&T AG, genau dem Unternehmen das Kontron heute übernehmen möchte. Die Verstrickungen sind also eng, Niederhauser ist von der Qualität der aktuell defizitären Kontron scheinbar weiter überzeugt und hat sich in seinem neuen Mantel S&T erneut für seinen vorherigen Arbeitgeber stark gemacht.  Eine ungewöhnliche Konstellation, dass ein Mann (55 Jahre) CEO sowohl beim Käufer als auch beim Übernahmeziel ist.

Die Aktionärsstruktur bei Kontron:

Nun ist es also an S&T, die übrigen Kontron-Aktionäre zu überzeugen, ihre Anteile an S&T abzugeben. Dazu gab es gestern von Kontron eine Pressemitteilung, die den Kurs daraufhin zwischenzeitlich um über 8% nach oben schießen ließ.

Demzufolge beschlossen der S&T und Kontron Vorstand (die sich in genannte Position überlappen) eine Absichtserklärung zur Verschmelzung der Konzerne. Dieser Zusammenschluss soll in den kommenden zwei Monaten bewertet und dann auf den jeweiligen Jahreshauptversammlungen im Juni von den Aktionären beschlossen werden.

Technisch könnte dies dann so ablaufen. Jeder Kontron-Aktionär erhält ein Angebot, die Kontron-Aktien in Aktien der S&T Deutschland Holding AG zu tauschen. Mit diesem Tausch geht dann auch folgendes Angebot einher. Die Aktionäre, die die Aktien dann in die Deutschland Holding AG getauscht haben, können diese dann im Rahmen einer Sachkapitalerhöhung der Mutter S&T AG in eben diesen Konzern einbringen. Dies würde dann zu 90% in Aktien und zu 10% in Cash passieren. Eine komplizierte Struktur, die Sie sich demzufolge vorerst genau durchlesen sollten. Aktionäre haben also die Chance, zwischen einer Barabfindung oder der erläuterten Aktientauschstruktur zu wählen.

Die große Frage, die man sich nun stellen muss, ist die Bepreisung der Kontron AG. Für wie viel Euro sind aktuelle Aktionäre also bereit, ihre Anteile abzugeben/umzutauschen? Wenn wir uns den Chart von oben ansehen, so wird schnell ersichtlich, dass viele Investoren bei weit über den aktuellen 2,85€ eingestiegen sind. Wer heute noch dabei ist, hat wahrscheinlich eher auf eine Restrukturierung gesetzt und gehofft, dass sich der Kurs deutlich erholt. Solche Depotleichen haben sicherlich viele von Ihnen, wenngleich es ratsam ist, sich davon zu trennen und das Geld in andere intelligentere Investments zu stecken.

Die S&T AG hält die erwähnten 29,9%. Weitere 13,3% und vor allem 2,9% liegen bei der Triton Advisers und Warburg Pincus. Diese beiden Positionen habe ich herausgepickt, da S&T bereits damals bei dem Ersteinstieg im Oktober 2016 Anteile von genannten Häusern abgekauft hat. Es besteht also ein enger Kontakt. S&T hat die 29.9% damals für knapp 60 Mio. € erhalten. Das würde einen Unternehmenswert von 200 Mio. € ergeben (60m € = 29.9% / 200m € = 100%). Aktuell hingegen wird die Marktkapitalisierung mit 159 Mio. € angegeben. Dadurch ergibt sich ein Upside von ca. 25% (159m € à 200m €), vorausgesetzt man bewertet den Konzern so wie im Oktober 2016. Aufgrund der kurzen Zeit dazwischen erscheint dies jedoch wahrscheinlich.

Eine weitere Möglichkeit um den fairen Preis zu berechnen, ist das Ausnutzen von Multiples. Derzeit notiert der Konzern beispielsweise bei einem KBV von 0,64x. Die historische Bewertung beläuft sich jedoch auf ca. 0,90x. Auch das wäre ein Upside von über 40%. Die Branche zeigt uns im Schnitt sogar ein KBV von 2,68x was einem Aufschlag von über 300% bedeuten würde. Sicherlich zu hoch gegriffen aber ein weiterer Hinweis, dass der aktuelle Kurs zu niedrig erscheint.

Diese Rechnung funktioniert natürlich noch mit zahlreichen weiteren Multiplikatoren. Aufgrund dessen, dass Kontron aktuell Verluste schreibt, fällt jedoch die am häufigsten verwendete Kennzahl EV/EBITDA raus.

Dieses Spielchen kann man nun noch lange weiter treiben, am Ende muss man sich eine feste Meinung darüber machen, zu welchem Kurs Investoren der Kontron AG bereit sind, die Aktie abzugeben. Nach meiner persönlichen Einschätzung, Betrachtung erster Bewertungskennziffern und vor allem der Historie verbunden mit großen Aktionären ist das Potential groß, dass die Aktie für deutlich über 3€ vom Markt geht. Dies sind genau die M&A-Chancen, die sich in diesem Fall auftun.

Wenngleich ein direkter Kauf für Sie vielleicht eher weniger interessant erscheint, so ist das Verfolgen der Transaktion jedoch extrem spannend. Im Zweifelsfall kann auch die S&T AG ein Blick wert sein. Dies würde aber (in- oder exklusive der Kontron AG) eine weitere Analyse benötigen.

Ihr Andreas Meyer

Quellen: www.kontron.de, www.greenriver-capital.com, www.morningstar.com, www.reuters.com