Die PulteGroup ist der drittgrößte Häuslebauer in den Vereinigten Staaten. In 2021 hat man rund 29.000 Eigenheime fertiggestellt, seit der Gründung im Jahr 1956 knapp 775.000. Beim Bau setzt Pulte hier meist auf Subunternehmer.

Spezialisiert hat man sich auf freistehende Einfamilienhäuser. Zudem besitzt man auch große Landflächen und verfügt über eine eigene Finanzierungssparte. In der Regel steht man hier aber meist nur für einen kurzen Zeitraum mit eigenen Mitteln im Risiko und verkauft die vergebenen Kredite auf dem Sekundärmarkt weiter.

Das aktuelle KGV beziffert sich auf einen Wert von 4,8. Im Schnitt der letzten fünf Jahre betrug dieses 8,8, in den vergangenen zehn Jahren lag es bei zwölf. Anscheinend kann man hier also nicht viel falsch machen.

Nehmen wir deshalb sicherheitshalber eine konträre Meinung ein und rechnen damit, dass wir bei diesem Wert ‚Peak Earnings‘ kaufen, und es in den kommenden Quartalen zu einem deutlichen Gewinneinbruch kommt. Wer mit dem Begriff ‚Peak Earnings‘ nichts anfangen kann, dem empfehle ich übrigens diesen Beitrag, in welchem wir uns diesem Thema gewidmet haben.

Aufgrund diverser Faktoren, zu denen wir später noch kommen, kann der Markt demnächst tatsächlich größere Probleme bekommen. Branchenunternehmen ohne Schuldenproblem werden aber gestärkt aus dieser eventuell bevorstehenden Krise hervortreten. So war es immer und so wird es auch dieses Mal sein.

Dank einer überschaubaren Verschuldungssituation stehen die Chancen gut, dass Pulte zum Kreis dieser starken Unternehmen gehören wird.

Müsste man das Haar in der Suppe suchen, könnte man die hohen Ausschüttungen an die Aktionäre bemängeln. Im ersten Halbjahr hat man 868 Millionen für Aktienrückkäufe und Dividendenzahlungen auf den Tisch gelegt.

Die Dividende müsste man gar nicht kürzen. Aber zumindest über den Stopp des Aktienrückkaufprogramms könnte man durchaus einige Gedanken verschwenden. Damit könnte man die Verschuldung innerhalb weniger Quartale auf null reduzieren.

Andererseits steht dem natürlich eine günstige Bewertung der Aktie gegenüber. Aus ökonomischer Sicht machen die Aktienrückkäufe deshalb natürlich Sinn. Wirklich etwas ankreiden kann man dem Management also nicht.

Preissteigerungen für Basisrohstoffe konnte man bisher ohne Weiteres weitergeben. Auch bei anderen Werten aus der Branche kann man dies gut beobachten.

Allerdings sind die Käufer im Unterschied zu den vergangenen Quartalen inzwischen nicht mehr vollends bereit, die gestiegenen Baukosten auch künftig zu bezahlen. Die deutlich angestiegenen Kreditkonditionen stellen auch nicht gerade ein Kaufargument dar. Und auch das deutlich rückläufige Konsumentenvertrauen spielt Pulte nicht in die Karten. So kam es, dass es im zweiten Quartal zu einem Auftragsrückgang von 23 Prozent gekommen ist. Und das sorgt auch für rückläufige Margen.

Eine Immobilienkrise, wie sie die USA zwischen 2006 und 2011 erlebte, wird sich möglicherweise nicht mehr wiederholen. Allerdings ist es durchaus möglich, dass in einer ausgedehnten Immobilienflaute die Margen zwischenzeitlich auch einmal in den negativen Bereich rutschen.

Der jüngste Auftragseinbruch wurde bereits angesprochen. Auch die Stornierungsquote schnellte zuletzt deutlich nach oben und betrug in Q2 15 Prozent nach sieben Prozent im Vorjahr. Nichtsdestotrotz sitzt man noch immer auf einem Auftragsbestand im Wert von über elf Milliarden Dollar. Dies bietet einen nicht unerheblichen Schutz.

Zudem ist die sogenannte ‚cancellation rate‘ bei Konkurrenten D. R. Horton wesentlich höher. Dort beträgt diese per zweitem Quartal 24 Prozent. Im zweiten Quartal 2021 betrug sie noch 17 Prozent.

Eine kurzfristige Abkühlung lässt sich also nicht leugnen. Der unterm Strich noch immer vergleichsweise geringe Marktanteil bietet jedoch die Möglichkeit, dass man langfristig weiter wachsen wird können.

Denn gerade gegenüber den vielen kleinen Bauunternehmen verfügt man über enorme Skalierungsvorteile. So erhält man in der Regel günstigere Finanzierungen, hat die Möglichkeit, größere Landstriche zu kaufen und hat zudem deutliche Preisvorteile im Kauf von Rohstoffen. Das wird es Pulte ermöglichen, auch künftig Marktanteile hinzuzugewinnen. Pulte’s Marktanteil an allen in 2021 fertiggestellten Wohnhäuser beträgt übrigens lediglich vier Prozent.

Steigende Baukosten und Hypothekenzinsen auf der einen, Angst vor einem wirtschaftlichen Niedergang auf der anderen Seite können Pulte - und der gesamten Branche - gehörig die Suppe versalzen.

Das führt dazu, dass die Entwicklung dieser Aktie eng mit oben genannten Faktoren in Verbindung steht.

Neue Konkurrenz, also kleine Bauunternehmen, haben kaum eine Chance gegen die Skalierungspower von Pulte. Dies zeigt sich auch im Branchenvergleich. Hier weist Pulte ein besonders günstiges Kostenprofil auf.

Bis zu einem gewissen Grad konnte man die steigenden Baukosten an den Endverbraucher weiterreichen. Dadurch hat sich aber auch die Kauflust deutlich abgeschwächt. Das Lieferantenrisiko muss deshalb mit zwei Punkten versehen werden.

Ein Substitutionsrisiko sehe ich persönlich hier nicht. Aber darüber lässt sich natürlich trefflich streiten. Stichworte wie ‚Niedergang der Mittelschicht‘ oder ‚demographischer Wandel‘ gibt es zur Genüge.

Die Abhängigkeit von diversen Faktoren, wie dem Zinsumfeld, des Konsumentenvertrauens bzw. der Konjunkturlage sorgt beim Thema Abnehmer für die deutlichsten Ausschläge.

Wer nicht von einem kolossalen Crash des US-Immobilienmarktes ausgeht, findet mit der PulteGroup eine ausgesprochen günstig bewertete Aktie vor. Und die robuste Bilanz würde eine Krise zudem vergleichsweise gut überstehen können.

Herzlichst

Ihr

Christof von Wenzl

Quellen: sentieo.com, morningstar.com, www.pultegroupinc.com, guidants.com

Alle Kennzahlen wurden – sofern nicht anders erwähnt - auf Sicht der letzten vier verfügbaren Quartale berechnet.

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