Viele Aktienmärkte haben in dieser Woche neue Rekordstände erreicht oder stehen kurz davor. Dies weckt böse Erinnerungen an das Jahr 2007, damals waren die Rekordstände an den Aktienmärkten nur von kurzer Dauer. Kurz darauf folgte der Zusammenbruch des US-Immobilienmarktes, gepaart mit einer ausgewachsenen Finanzkrise. Man kann also nachvollziehen, dass viele Anleger den Kursständen dieser Tage nicht über den Weg trauen. Die erste Abbildung zeigt den Anstieg der Aktienmärkte USA (S&P 500) und Deutschland (DAX30). Es ist gut zu erkennen, dass die Bewertung, gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), deutlich angestiegen ist. Bedeutung: Der Gewinn der Unternehmen ist nicht im gleichen Maße gestiegen wie die Kurse der Aktien.

Um die aktuellen Bewertungen besser einordnen zu können schauen wir auf Abb. 2. Hier sind die aktuellen Kurs-Gewinn-Verhältnisse, sowie die Höchst- und Tiefststände der letzten 20 Jahre und der KGV 20-Jahres Durchschnitt für verschiedene Länder zu sehen.

Es ist gut zu erkennen, dass sich die aktuellen Bewertungen von den Tiefstständen (grüner Punkt), in deren Nähe wir uns noch vor 2-3 Jahren befanden, entfernt haben. In den meisten Märkten befinden wir uns derzeit nahe dem 20-Jahresdurchschnitt und noch ein gutes Stück von den Höchstständen der letzten 20 Jahre entfernt.
Isoliert betrachtet ist der Aktienmarkt also nicht mehr günstig, allerdings auch noch nicht besonders teuer. Mit diesem Zwischenfazit möchten wir unsere Perspektive etwas erweitern und auch andere Alternativen am Kapitalmarkt in die Betrachtung einbeziehen.

In Abb.3 ist die Bewertung des globalen Aktienmarktes (MSCI World) in das Verhältnis zu anderen Anlageklassen gesetzt. Auf Grundlage des KGV zeigen die Linien, wie teuer die jeweiligen Anlagen im Vergleich zum Aktienmarkt sind. Dies bedeutet: Je höher der Wert ist, desto teurer ist die jeweilige Anlage im Verhältnis zum Aktienmarkt.

Die Abbildung zeigt deutlich, dass der Aktienmarkt in der relativen Betrachtung noch günstig ist. Für die teure Bewertung des Anleihemarktes ist die quantitative Geldpolitik der Zentralbanken verantwortlich. Im Ergebnis sind die Risikoprämien für ein Investment am Aktienmarkt überdurchschnittlich hoch und erscheinen daher attraktiv.

Natürlich muss sich das Bewertungsverhältnis von Aktien und Anleihen nicht zwingend durch den Anstieg der Bewertung von Aktien annähern. Auch durch fallende Preise für Anleihen würden sich die extremen Unterschiede angleichen. Unserer Meinung nach ist das Risiko fallender Anleihepreise auf absehbare Zeit jedoch recht überschaubar. Denn vielen stehen die Schulden (auch Verpflichtungen aus Sozialsystemen) bis zum Hals, egal ob Staaten, Unternehmen oder privaten Haushalten. In diesem Umfeld kann man es sich schlicht und einfach nicht leisten, signifikant höhere Zinsen zu zahlen. Daher erwarten wir, dass das aktuelle Zinsumfeld erst einmal anhalten wird. Dies sollte Aktien weiter begünstigen.

Eurokrisenbarometer

Das Euro-Krisenbarometer fällt für den Monat Mai aufgrund bevorstehender geldpolitischer Interventionen der Europäischen Notenbank.

Draghi lässt Bombe platzen

In der letzten Sitzung der Europäischen Zentralbank (EZB) sah alles danach aus, als würde es abermals nichts Neues von den Hütern der Gemeinschaftswährung geben. Die Zinsen blieben unverändert und auch in der Erklärung der EZB gab es keine Anzeichen für eine veränderte Haltung der Notenbänker. Die Märkte reagierten zunächst enttäuscht, denn offensichtlich hatten viele aufgrund der niedrigen Inflation mit einer Aktion der EZB gerechnet. Der Euro sprang beinahe über die 1,40 USD Marke und die Aktienmärkte fielen merklich. Gut 20 Minuten lief die Pressekonferenz mit EZB Präsident Mario Draghi, als der die Bombe platzen ließ: Seiner Aussage zufolge ist die EZB durchaus offen für Interventionen auf Sicht des nächsten Monats. Die Reaktion der Märkte ließ nur Sekunden auf sich warten und der EURO begann heftig zu fallen.

Quelle: Reuters Eikon / YPOS

Aller Wahrscheinlichkeit nach wird die EZB den Leitzins sowie die Zinsen für die Spitzenrefinanzierungsfazilität und die Einlagenfazilität gemeinsam senken. Dies, so die Währungshüter während der Pressekonferenz, würde die bestmögliche Wirkung herbeiführen. Mit diesem Schritt, der nur sehr beschränkt die aktuell herrschende niedrige Inflation beeinflusst, würde man eine erste der möglichen Maßnahmen ergreifen, die der EZB geblieben sind. Als weitere Schritte könnte die EZB direkt verbriefte Kredite aus den Bankbilanzen kaufen, um das stark fragmentierten Finanzsystem zu unterstützen. Diese Maßnahme sehen wir als sinnvollstes Mittel, den nur sehr eingeschränkt funktionsfähigen Transmissionsmechanismus des Zentralbankgeldes in die private Wirtschaft wieder zu revitalisieren. Als letztes Instrument könnte die EZB das OMT Programm umsetzen und direkt Anleihen von Staaten aufkaufen. Doch dies ist unserer Einschätzung nach vorerst nicht zu erwarten.

Der Absichtserklärung müssen nun Taten folgen. Offen bleibt, wieviel ihrer verbliebenen Optionen die EZB bereits im Juni ziehen wird. Doch auch wenn sich die EZB etwas mehr Zeit nimmt, als andere Notenbanken, sind wir davon überzeugt, dass sie, wenn nötig, auch alle verfügbaren Mittel einsetzen wird.

Noch nicht genug!

Die Zinsen für europäische Anleihen sind im letzten Monat erneut stark gefallen. Irland und Spanien zahlen mittlerweile für Anleihen mit 10 Jahre Laufzeit einen Zins von unter 3 Prozent. Die Hauptgründe dieser Entwicklung sehen wir in den Spekulationen bzgl. der kurzfristigen Lockerung der Geldpolitik durch die Zentralbank.

Auch wenn die Entwicklung den Staaten einen erhöhten finanziellen Spielraum gewährt, birgt dies die Gefahr eines nachlassenden Drucks zu Reformen. Die Geldpolitik kann zwar Zeit erkaufen, doch um ein solides Fundament für die Zukunft des Euros zu schaffen, bedarf es umfangreicher Reformen auf europäischer Ebene. Die bisherigen Bemühungen sind zwar ein Schritt in die richtige Richtung, doch längst nicht genug.

Bedeutung für den Anleger

Es ist davon auszugehen, dass die europäische Zentralbank, falls nötig, früher oder später “all-in” gehen wird. Die Folge sind Zinsen, die auf absehbare Zeit niedrig bleiben dürften, auch wenn die Inflation sich zu normalisieren beginnt. Alle Anleger, die ihr Vermögen dann auf Konten oder Sparbüchern geparkt haben, werden jedes Jahr automatisch enteignet. Das muss auch so sein, denn die Schuldenproblematik wird sich nicht von alleine beheben. Die Alternative zu dieser versteckten und leisen Entschuldung ist der radikale Schuldenschnitt für einige Schuldner, die ihre Verbindlichkeiten nicht mehr aus eigener Kraft bedienen können. Dies würde das Finanzsystem mit hoher Wahrscheinlichkeit überfordern und ist daher keine Option, die im großen Stil freiwillig gezogen wird.

Es wird zunehmend deutlich, das nicht zu handeln auch seinen Preis hat. Der sehr einseitige Fokus deutscher (privater und institutioneller!) Anleger auf Geldwerte ist daher zu hinterfragen.  Private Anleger sollten die oberflächliche Ruhe nutzen und sich aktiv mit ihren Finanzen auseinandersetzen. Eine handwerkliche saubere Vorgehensweise ist hier sinnvoller als die Diskussion über mögliche Krisenverursacher und politische Szenarien.