Im Vorfeld muss man jedoch sehr deutlich darauf hinweisen, dass eine Investition in das aktuelle Venezuela sicherlich kritisch betrachtet werden muss. Dem Präsidenten Maduro wird weiterhin (und aus meiner Sicht sicherlich nicht ganz zu Unrecht) vorgeworfen, die letzten Wahlen beeinflusst zu haben.

Hinzu kommt, dass man mit aller Macht versucht, den Default zu vermeiden. Dafür hat man bereits Importe für Medikamente oder Lebensmittel reduziert. Dies führte in der jüngsten Vergangenheit zu massiven Unruhen in der Bevölkerung. Aus diesem Grunde soll die folgende Analyse zu Venezuela und den dazugehörigen Bonds auch weniger als Investitionsanalyse verstanden werden.

In den letzten Tagen kam es dann zum Showdown. Am Wochenende hatte der Präsident bekanntgegeben, dass es definitiv keinen Default geben würde. Dies war allerdings nicht viel mehr als heiße Luft, wenn man die Reaktionen am Montag und Dienstag entsprechend deutet. Venezuela hat ausstehende Anleihen (sowohl Staatsanleihen als auch Anleihen von PDVSA). Folgend eine Übersicht aller Anleihen mit Ablaufdatum bzw. nächster Zinszahlung. 

Zuletzt hat man mitgeteilt, die Zahlungen für die am 02. November 2017 auslaufende Anleihe zu begleichen. Diese Zahlungen sind nun am Montag bei Investoren eingegangen. Allerdings handelte es sich bei der Rückzahlung nur um den Nominalbetrag. Die Zinszahlungen, die beim Rückzahlen einer Anleihe am Ende fällig werden, waren bisher nicht dabei.

Darüber hinaus sind weitere Zinszahlungen für länger laufende Anleihen ausgeblieben, sodass sich die Ratingagenturen gezwungen sahen einen teilweisen Default auszulösen. In dem Moment, in dem ein Unternehmen Zinszahlungen oder Rückzahlungen von Verbindlichkeiten nicht leistet, kann durch die Gläubiger ein Insolvenz-Ereignis angestoßen werden.

Die Ratingagenturen, die weitreichende Aufmerksamkeit erhalten und in der Kapitalanlage bei institutionellen Investoren das A und O sind, können die Stufe „D“ (Default) dann separat vergeben, was sie in diesem Fall zum Teil getan haben.

Politische Fehler führen zur wohl größten Staatspleite

Die Gründe für den bevorstehenden Zahlungsausfall und damit die größte Pleite eines Staates (auch deutlich größer als Argentinien im Jahre 2001), sind vielfältig und vornehmlich auf politische Fehler zurückzuführen.

Ich habe Ihnen dafür mal eine Grafik aus einem FAZ-Artikel im Jahre 2013 mitgebracht. Hier wird unter einer äußerst optimistischen Überschrift dargestellt, welche Chancen Venezuela hätte. Denn wir alle wissen, dass der Nahe Osten es zu einem großen Teil versteht, die eigenen Ölreserven zu nutzen um sich weiterzuentwickeln.

An dieser Aufteilung hat sich nicht allzu viel geändert. Auch in 2017 ist Venezuela weiterhin das Land mit den größten Reserven vor Saudi Arabien und Canada. Die Chancen, die dem Land durch die reichhaltigen Rohstoffe gegeben wurden, hat man hingegen nicht nutzen können.

Zwei Extrembeispiele sind aus meiner Sicht Norwegen und die Vereinigten Arabischen Emirate. Beide Regionen haben es geschafft, die ihnen gegebenen Rohstoffe zu nutzen um das Land zu entwickeln, in Bildung zu investieren und parallel und langfristig ausgerichtete weitere Wirtschaftszweige aufzubauen.

In Venezuela hatte man hingegen immer wieder mit politischen Machtspielen zwischen Bürgerkrieg, Diktatur und Kommunismus, wie von Maduro gewünscht (demokratischer Sozialismus) zu kämpfen, sodass ein geordneter Aufbau nicht möglich war. 

Hinzu kam der fallende Ölpreis und nun die Sanktionen

Hinzu kam der fallende Ölpreis, der „das Fass dann zum Überlaufen brachte“. Die großen Schuldner des Landes sind hingegen über den Globus verteilt. Eine wichtige Rolle spielt dabei u.a. die Bank Goldman Sachs, die Ende August noch über 13% der ausstehenden Anleiheschulden gehalten hat.

Im Vorfeld haben diese sich sogar beteiligt und frisches Geld ins Land gegeben. Aufgrund der politischen Unruhen und einer derzeit auch unruhigen Administration in Washington kamen dann die Sanktionen der USA gegen Venezuela und haben die Schlinge immer weiter zugezogen.

Venezuela verfügt zwar noch über 10 Mrd. US$ an Reserven (Schulden wurden immer in US$ begeben, weswegen eine hohe Abhängigkeit zu den USA besteht), allerdings ist ein Großteil davon (ca. 9 Mrd.) in Gold hinterlegt, womit man Anleger nur schwerlich auszahlen kann.

Die Sanktionen wiederum sorgen dafür, dass Venezuela das Gold kaum -und vor allem nicht in der kurzen Zeit- zu Geld machen kann. Mit der Deutschen Bank gab es zwischendurch einen Swap, um für etwas Liquidität zu sorgen.

Eine große Einnahmequelle der staatlichen Ölgesellschaft PDVSA ist CITGO, einer der größten US-Tankstellenbetreiber im Osten der USA. Diesen will man keineswegs verlieren, was durch den Eintritt in die Insolvenz der Fall wäre, da dadurch die Gläubiger Zugriff auf CITGO als Sicherheit erhalten. Das will Maduro weiterhin mit aller Macht verhindern.

Russland und Goldman als Chance und Risiko

Jetzt versucht Venezuela sich an den Haaren selbst aus dem Schlamassel zu ziehen. Dafür hat man, wie ich finde, relativ intelligent und erfolgreich Gespräche mit Russland aufgenommen. Dabei steht eine Restrukturierung der Schulden im Vordergrund, da Russland weitere essentielle Anteile der Schulden hält. 

Hier hat man wohl bereits erste Erfolge vermelden können. Diese Umstrukturierung sieht dann in den meisten Fällen wie folgt aus. Venezuela verlängert die Laufzeiten ihrer Bonds, womit die Zahlungsziele auf einen Zeitpunkt in der Zukunft rücken, zu dem (so der Idealweg) die fundamentale Lage besser ist.

Zudem kann es zu einem Aussetzen der Zinszahlungen kommen, wodurch die Belastung der sowieso schon angeschlagenen Cashflows weiter zurückgefahren wird. Hinzu kommt meine Überlegung, dass es Russland sicherlich ganz recht sein dürfte, das Land mit den größten Öl-Reserven der Welt und dann auch noch auf dem amerikanischen Kontinent, dichter an sich binden zu können, während sich die US-Amerikaner zurückziehen.

Hinzu kommt ein weiteres Gedankenspiel meinerseits. Goldman Sachs hält, wie viele weitere einflussreiche US-Investoren, essentielle Anteile. Wenn die USA dem Land nun neue Anleihen im wichtigen US-Finanzmarkt verwehren, hat dies auch schmerzhaften Einfluss auf Goldman und weitere Anleger.

Spielt man diese Spirale etwas weiter und setzt die Verbindung zum US-Finanzminister Steve Mnuchin, der früher selbst lange Zeit für Goldman Sachs arbeitete, so kommen die jüngsten Überlegungen der US-Amerikaner, die Sanktionen gegen Venezuela zu lockern, nur noch halb so unrealistisch bzw. aus dem Nichts gegriffen vor. Ein Anruf von New York Richtung Washington hat dabei in der Vergangenheit (so ein Gedankengang) gegebenenfalls schon häufiger für Veränderungen gesorgt.

Die Anleihen Venezuelas sind in den meisten Fällen in einer 1.000er Stückelung. Dafür muss man grundsätzlich den Emissionsprozess bei Anleihen verstehen. Viele Unternehmen emittieren ihre Anleihen ab einer Mindeststückelung von 100.000 Geldeinheiten.

Daher sind diese für die meisten Privatanleger (ohne jemanden zu nahe treten zu wollen) zu hoch, weswegen man umgangssprachlich auch von einer Kindersicherung spricht. Im Falle von Venezuela sind hingegen viele Anleihen ab 1.000 US-Dollar erhältlich, weswegen die Bonds auch zu Zockerpapieren bei Privatanlegern verkommen sind.

Aus meiner Sicht sind die Auswege aus der aktuellen Misere sehr begrenzt, da Maduro als Präsident einen derart unpopulären und darüber hinaus auch festgefahrenen Kurs fährt und nur wenig Flexibilität zeigt.

Default oder Lockerung der Sanktionen?

Das aus meiner Sicht derzeit wahrscheinlichste Szenario ist tatsächlich ein Default des Landes, wie er zum Teil bereits eingetreten ist. Dicht gefolgt wird das 1. Szenario von einer Lockerung der Sanktionen der USA um die eigenen Investoren zu schützen. In der aktuellen Niedrigzinsphase freuen sich Anleger derzeit massiv über neue Anleihen - unabhängig von der Bonität des Emittenten.

Nur in einer solchen Phase wie derzeit und mit ausreichenden Besicherungen wäre Venezuela in der Lage neues Geld einzusammeln. Ohne Trump und die USA geht das aber nicht. Dass Russland erneut frisches Geld nach Südamerika schießt, halte ich aktuell für ausgeschlossen. Mit den Restrukturierungen hat man sich bereits sehr entgegenkommend gezeigt. Die Chance, dass Maduro sein Land wieder in den Griff bekommt halte ich für unwahrscheinlich. Dafür sind die Differenzen (um es wirklich sehr sachte auszudrücken) im Heimatland zu tief.

Venezuela ist also nicht nur aus ethischer Sicht kritisch, sondern auch fundamental eine reine Spekulation auf den Erhalt. In solchen Phasen ist das Phänomen der inversen Zinsstrukturkurve zu beobachten. Dies tritt auf, wenn man für kurzlaufende Anleihen einen höheren Zins einfahren kann, als für langfristig laufende Anleihen.

Sollte es zur Restrukturierung in dem von Korruption und Unruhen durchtränkten Land kommen, so ist der Ausgang vollkommen offen, da die grundlegenden Regeln aufgrund der politischen Lage außer Kraft gesetzt werden.

Es bleibt also auch spannend, ob Go(vernemnt)ldman Sachs ohne Verluste aus dieser Nummer heraus kommt. In kürze werden wir dies sehen, weswegen eine Beobachtung des Sachverhaltes aus sicherer Distanz durchaus spannend erscheint.

Ihr Andreas Meyer

Quellen: WallStreetJournal, JP Morgan, FAZ