Was macht eigentlich mein Rentenverwalter? Diese Frage stellen sich bisher vermutlich nur wenige Anleger. Ob die scharfe Korrektur an den Anleihemärkten bereits für mehr Interesse sorgt, darf bezweifelt werden. Irgendwann aber werden die Fragen gestellt werden. Man sollte damit nicht allzu lange warten.

Aktienindizes purzeln: "Wer nicht vom Tod spricht, stirbt nicht."

Die ersten Zuckungen an den Zinsmärkten sorgten medial für einiges Aufsehen. Während noch eine Woche zuvor in vielen Gruppen der Konsens unter dem Motto “Die Zentralbanken machen das schon” regierte, blubberten zumindest an einigen Stellen erste Fragezeichen an die Oberfläche. Warum trägt überhaupt jemand das Zentralbankmantra vor sich her? Liegt es an der Einfachheit der These und ihrer stetigen Verbreitung? Vermutlich.

Betrachtet man die Dinge aus einem objektiveren Blickwinkel so fällt beim Durchblättern der Zins- und Aktienhistorien manches ins Auge. Die erklärte Bereitschaft zur Stützung der Finanzmärkte durch Beschlüsse politisch besetzter Gremien ist keine Erfindung der letzten Jahre. Der Realitätstest wird auch dieses Mal wieder so ausfallen wie in der Vergangenheit. Aus diesem Grund sei daran erinnert, wie weit die so genannten Bernanke- und Greenspan-Puts aus dem Geld notierten. Auch Aktienindizes von vermeintlich stabileren Regionen purzelten bekanntlich in der jüngeren Geschichte zwischen 50% und 75%. Einige Indizes aus Regionen, die man wenige Jahre zuvor noch als dynamische Wachstumszentren bezeichnet hatte verloren gar mehr als 90%, viele haben sich bis heute nicht von diesem Schlag erholt. Die mediale Lösung ist einfach. Man berichtet einfach über die anderen Indizes. Wer nicht vom Tod spricht, stirbt nicht. Eine famose Strategie.

Zur nachhaltigen Generierung von Erträgen gehören auch Abwärtsphasen

Im aktuellen Umfeld von teils grotesk überbewerteten Aktien, zu denen nicht nur die Titel aus den Sektoren Social Media oder Biotech zählen, suchen viele institutionelle Anleger noch immer ihr Heil in der Suche nach mehr Rendite. Mit mehr Rendite ist in der Regel eine höhere ausgewiesene Rendite gemeint, was oft zu putzigen Dokumenten und Diskussionen führt. So fällt es schwer, ernst zu bleiben, wenn in einer Präsentation die Rendite eines High Yield Anleiheindex mit dem Pendant der stabileren Unternehmen verglichen wird, ohne die Erwartungen für Kreditausfälle zu integrieren. Das ist ungefähr so, als würde man alle möglichen Anlagen in einer Tabelle nach ausgewiesener Rendite absteigend sortieren und dann die Liste von oben herunterkaufen bis das Geld alle ist. Wenn auch am Finanzmarkt weniges sicher ist, so darf man zumindest davon ausgehen, dass diese Idee teuer werden dürfte.

Als schlagendes Argument bringen die Verwalter von Pensionsgeldern ihr Asset-Liability-Management vor. Das klingt kompliziert, beschreibt aber ein schlichtes Konzept. Sie haben heute einen Geldbetrag, den sie investieren können, und müssen in einigen Jahren genügend Geld für bestimmte Auszahlungen haben. Wenn sie heute 1000 Mark haben und müssen in einem Jahr 1100 Mark auszahlen, dann müssen sie 10% verdienen. Klappt das, ist alles in Ordnung, verdienen Sie weniger, haben Sie eine Deckungslücke, verdienen Sie mehr, rufen Sie uns an. Das ist das Grundprinzip. Natürlich gibt es in der Realität mehr Parameter. Darunter fallen laufende Einnahmen, Ausgaben und nicht zuletzt Anlagerestriktionen. Wie kompliziert auch immer ein konkreter Fall ausschauen mag, der institutionelle Anleger hat drei Möglichkeiten: Er kann (a) die nötige Rendite nach Kosten und Verlusten nachhaltig einfahren, (b) er kann die Beiträge erhöhen oder (c) er kann die Auszahlungen senken. Da (b) und (c) zu den unbequemeren Dingen des Lebens gehören, entscheidet man sich in der Regel für den Weg (a).

Dieser Weg kann schon mathematisch für alle nur dann funktionieren, wenn der Finanzmarkt es hergibt. An dieser Stelle kommen wir zurück auf die Fähigkeit zur nachhaltigen Generierung von Erträgen. Damit ist nicht gemeint, eine Aufwärtsbewegung der Aktienmärkte von einer Überbewertung zu einer noch höheren Bewertung fortzuschreiben. Die Einschätzung der langfristig möglichen Erträge muss vollständige Zyklen betrachten, zu denen auch, man höre und staune, Abwärtsphasen gehören.

Dies gilt für Aktien, Zinspapiere und alles andere in was man investieren kann. Eine Faustregel für Anleihemärkte lautet, bei Papieren guter Qualität verdienen sie das was aktuell drauf steht. Wenn bei einer zehnjährigen Bundesanleihe 0,5% ausgewiesen werden, sollte man davon ausgehen, in den kommenden 10 Jahren pro Jahr mit dieser Assetklasse nicht mehr zu bekommen. Das klingt banal und erntet stets zustimmendes Nicken. Komischerweise handelt aber niemand so, als würde er es akzeptieren. Man handelt hin und her, sichert ein bisschen ab, geht ein bisschen mehr ins Risiko und daddelt wenn gar nichts mehr geht vielleicht noch ein wenig mit Optionen herum. Heraus kommt im Mittel dabei außer zusätzlichen Kosten nichts, denn die Zusammenhänge sind unverrückbar. Falls jemand zwischenzeitlich Marktwertgewinne einstreicht, verkauft er die Anleihe an jemand anderen, der in der Folge eine niedrige Rendite erhält. Umgekehrt gilt das Gleiche. Das gilt auch für Aktien. Wer teuer kauft, hat niedrige zu erwartende Erträge. Wer billiger kauft, steht besser da.

Die folgenden Grafiken zeigen das zyklisch bereinigte Kurs/Gewinn-Verhältnis (Shiller-PE) des amerikanischen S&P 500. Die orangefarbene Linie zeigt eine um die Gewinnmargen bereinigte Version, die der Realität näher kommt, da die Gewinnmargen derzeit außergewöhnlich hoch sind.

Der Verlauf der Gewinnmargen sieht wie folgt aus.

Bemerkenswerterweise schließen Aktienanleger und mancher Kommentator aus den niedrigen Anleiherenditen auf einen umso höheren Ertrag bei Aktien. Das ist ein Trugschluss, der teuer werden kann. Das ändert natürlich nichts am Herdensturm auf Aktien, der zu absurden Theorien (Dividenden sind der neue Zins und ähnlicher Unfug) führen. Es gilt weiterhin das inverse Karstadt-Modell. Die Socken wollen alle kaufen, wenn sie billiger geworden sind. Aktien wollen alle erst kaufen, wenn sie teuer geworden sind.

Internationale Rentenmärkte: Hohes Risiko, niedriger Ertrag

Wie schnell sich erste negative Erträge manifestieren können, zeigt die Korrektur der internationalen Rentenmärkte. Das bemerkenswerte an den leichten Zinssteigerungen sollte für Anleger aber nicht das neue Niveau sein. Beachtenswerter ist der deutliche Hinweis darauf, wie wenig Ertrag man derzeit für wie viel Risiko erhält. Im Langfrist-Chart zeigt der historische Verlauf der Renditen deutscher Bundesanleihen lediglich einen kleinen Zipfel. Diese Zuckung ist das, was vielerorts bereits als Crash bezeichnet wurde. Wer noch keinen Crash miterlebt hat, dem sei gesagt, dass diese Zuckung sich gegen einen Crash wie ein Schokoladenwettessen ausnimmt. Es bleibt der Hinweis darauf, bei einem starken Renditeanstieg lieber nicht am langen Ende investiert zu sein. Die Erträge, die man derzeit liegen lässt sind das Risiko nicht wert. Da dummerweise jedes Asset jederzeit von irgendjemandem gehalten werden muss, geht es nur um die Verteilung künftiger Verluste.

Hier kommen wir abschließend auf eine unterhaltsame Inkonsistenz in der Theorie des Asset-Liability-Managements zu sprechen. Viele Anleger sagen, sie müssten trotz der absurd niedrigen Renditen investiert sein, da sie ja in ferner Zukunft hohe Verbindlichkeiten haben. Man kann es sich also nicht leisten, ein halbes Prozent pro Jahr zu verpassen. Das ist eine gefährliche Herangehensweise, denn wie die Korrektur zeigte, gibt es immer wieder Verlustphasen. Warum es nicht richtig sein soll 0,5% zu verpassen, es aber gleichzeitig in Ordnung gehen soll 10% zu verlieren, erschließt sich uns nicht. Aber Hauptsache man überlebt, dann hat man wenigstens den Segen der gemachten Erfahrung. Wenn man noch Geld übrig hat, kann man sie sogar nutzen.

Rentenmärkte: In Zukunft magere Erträge

Der Blick auf die Rentenmärkte zeigt weiterhin trotz des leicht gestiegenen Niveaus den Kurs in Richtung künftig magerer Erträge an. Wer glaubt, dies im großen Stil durch das Heraufsteigen der Risikoleiter ausgleichen zu können, der sollte darüber nachdenken, ob man beim „17 und 4“ bei 19 auf der Hand noch eine weitere Karte ziehen würde. Manchmal geht das gut, aber es ist keine Strategie.

Aber die Hoffnung stirbt zuletzt, und daher schauen die Finanzmarktteilnehmer gemeinsam mit der EZB und ihren Konsorten beim Backen des großen Rettungs-Soufflés zu und warten, dass Ihnen rechtzeitig jemand Bescheid sagt, wann sie das Risiko senken müssen. Man darf gespannt sein, was beim Öffnen der Backofentür passiert.