Der CDS Markt hat für viele etwas Mystisches. Schon bei der Größenordnung scheiden sich die Geister, und es wabern teils gigantische Zahlen durch den Nachrichtenorbit. Was ist dran an den Trillionen?

Das meist ausschließlich erwähnte Gross Notional eignet sich hervorragend für marktschreierische Zwecke. Leider hat es mit den realen Risiken nur wenig zu tun, denn die Zahl beinhaltet auch alle Zahlungen, die eine Bank bei einem Kreditereignis an sich selbst leisten müsste. An einer Überweisung auf das eigene Konto ist noch niemand gestorben, daher eignet sich die Betrachtung der Nettopositionen besser für die Risikoeinschätzung.

Die Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC), die für die Abwicklung zwischen Kontrahenten zuständig ist, stellt die Daten der bestehenden OTC-Positionen zur Verfügung. Die folgende Tabelle verdeutlicht das Konzept der Netto- und Bruttopositionen für Credit Default Swaps (CDS).

Insgesamt ergänzen sich auch bei den bereinigten Positionen alle Werte zu Null. Daher wird als Nettoposition eine Seite der Verpflichtungen ausgewiesen. Diese Zahl ist die maximale Zahlung, die im Falle eines Kreditereignisses von den Sicherungsgebern an die Sicherungsnehmer zu leisten ist. In der Realität liegt der Wert tiefer, denn die recovery muss noch abgezogen werden. Aktuell liegt das Verhältnis von Netto- zu Bruttopositionen zwischen 6,6% (Coporates) und 7,6% (Sovereigns).

Schauen wir auf die oben genannte Bank A und darauf, wie es zu den genannten Positionen kommen könnte. Die Bank entscheidet sich eines Tages für den Kauf einer Absicherung auf Daimler im Volumen von 150 Millionen. Das kann mehrere Gründe haben, etwa die Absicherung von Krediten des Emittenten, die illiquide oder unverkäuflich sind. Es kann natürlich auch eine neue Risikoposition sein, die ohne Zinsrisiko auf die Entwicklung der Risikoprämien des Emittenten setzt.

Mit der Zeit werden Teile dieser Position geschlossen. Für die Reduktion einer Netto-CDS-Position gibt es drei Möglichkeiten. Zum einen ist dies der Close-out, das Schließen der Position mit dem ursprünglichen Kontrahenten. Dies ist die bevorzugte Variante, wird allerdings nur dann zur Ausführung kommen, wenn dieser Broker auch den besten Preis bietet. Quotiert ein anderer Broker besser, so kommt es – wenn dieser Kontrahent zustimmt – zu einer so genannten Novation, bei der der zweite Broker das Geschäft mit dem ursprünglichen Broker übernimmt. Das funktioniert nicht immer, denn es setzt entsprechende Limits des neuen Kontrahenten voraus.

Klappt dies nicht, besteht die Möglichkeit eine einfache Gegenposition einzugehen. Das Geschäft wird also als neues Geschäft mit einem anderen Broker ausgeführt. Bank A hat dann das erste Geschäft und das Gegengeschäft in den Büchern. Das Kreditrisiko ist reduziert worden, das Kontrahentenrisiko wurde vergrößert. Um die Kontrahentenrisiken zu senken, werden Preisschwankungen durch die Stellung von Sicherheiten (z.B. Cash, analog zum Terminmarkt) ausgeglichen.

Bei der Bank A bestehen nach einigen Transaktionen bezogen auf den Emittenten X Sicherungskäufe in Höhe von 135 Mio. und Sicherungsverkäufe im Volumen von 150 Mio. Fällt die Firma X aus, so beläuft sich die relevante Nettoposition für die Bank A auf 15 Millionen. Nicht beachtet wird in dieser Position der Restwert der Kredite. Bei den CDS wird dieser Wert im Rahmen einer Auktion bestimmt, was kürzlich im Falle Griechenlands zu beobachten war. Liegt diese recovery bei 30%, so reduzieren sich die sich aus den Nettopositionen ergebenden Zahlungen um diesen Wert. Für die Bank A wäre im Falle einer Insolvenz von Emittent X folglich eine Zahlung von 10 Millionen fällig.

Nun muss niemand auf Grund dieser Daten zum CDS-Fan mutieren. Die wenigsten würden vermutlich dieses Marktsegment vermissen. Allerdings ist es wenig hilfreich, anhand aufgeblähter Zahlen auf Derivate einzuprügeln, während sich viele Risiken schlichtweg in den “normalen” Kredit- und Anlagebüchern der Banken und Versicherungen tummeln. Vielen kommt die eindimensionale Sichtweise der Risiken jedoch sehr entgegen, lenkt sie doch von wichtigen Themen ab. So werden die größtenteils laufend besicherten Derivatepositionen zu Marktpreisen bewertet, während dies bei Krediten nicht der Fall ist. Die meisten Anleihepositionen hingegen vegetieren im hold-to-maturity Bestand der Bankbücher vor sich hin – zum Einstandskurs.

Weiterhin können Banken bei einer Ausweitung der Risikoprämien ihre eigenen Verbindlichkeiten herunterschreiben und so Fantasiegewinne ausweisen, ohne dass gewährleistet ist, dass die Gegenseite die entsprechende Forderung ebenfalls herunterschreibt. Ein bemerkenswertes System, über das die Regulierer lieber nicht sprechen. Ist doch toll, wenn keiner verliert.

Stellen sie sich vor, in der Bundesliga schlägt Bayern die Schalker mit 1:0 woraufhin die Bayern drei Punkte für den Sieg verbuchen . Die Schalker ihrerseits würden dann klugerweise die Gegentore nicht bilanzieren und sich einen Punkt für das Unentschieden aufs Konto schreiben. So zieht man vier Punkte aus einem Dreipunkte-Spiel. Genial.

Im Vergleich zu den ausstehenden Krediten europäischer Staaten und Banken sind die entsprechenden CDS-Positionen klein.

Die Ursache für die Finanzkrise am CDS-Markt zu suchen ist ein hübsches Ablenkungsmanöver. So wichtig auch der Abbau von Kontrahentenrisiken und die Sorge um taugliche Sicherheiten sind, sollte man sich nicht von den ursächlichen Problemen ablenken lassen. Diese liegen in einer Dekaden andauernden, staatlich nicht nur gebilligten sondern geförderten laxen Kreditvergabe. Die derzeit mit finanziellen Mitteln erteilte Absolution für unfähige Institute zeigt leider den anhaltenden Mangel an Lernwillen. Aber in Zeiten, in denen der heilige Gral des Gelddruckens als Medizin ohne Nebenwirkungen gefeiert wird, darf man nicht zu viel erwarten.

Für den CDS Markt besteht in den kommenden Jahren die Aussicht, auf Grund der weiter schwindenden Risikolimits der Banken und die daraus resultierende Illiquidität, in der Bedeutungslosigkeit zu versinken. Die komplexeren synthetischen Strukturierungen haben dies bereits vorgemacht. Auch wenn damit eine aufschlussreiche Quelle für die Markeinschätzung aktueller Risikoprämien verschwände, sollte deshalb niemand einen Trauermarsch anstimmen. Will man CDS nicht ganz abschaffen, so ist die geplante Einführung eines zentralen Clearings begrüßenswert. Dieses würde die realen Risikopositionen transparent machen und die Steuerung des Kontrahentenrisikos sowie die Einschätzung der Sicherheiten vereinfachen.

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