Vor einigen Tagen erschien eine neue Studie der Emory University. Laut dieser Studie sei es für Mitarbeiter der US-Börsenaufsichtsbehörde Securities and Exchange Commission (SEC) ein Leichtes gewesen, gehaltene Aktien an Unternehmen zu veräußern, die kurz vor einer offiziellen Einleitung von Ermittlungsverfahren standen. Ein weiteres Beispiel, auf welche Weise die Marktmechanismen verzerrt werden und offensichtlichem Insiderhandel einfach kein Riegel vorgeschoben wird.

Stein des Anstoßes ist, dass diese Mitarbeiter ihre Anteile aufgrund ihres Informationsvorteils und ihres Insiderwissens wohl weitaus früher verkaufen konnten als andere Investoren. Nun, meine Ansicht zu Themen dieser Art kennen Sie. Warum ist es überhaupt möglich, dass Mitarbeiter einer staatlichen Aufsichtsbehörde, die kriminelles Verhalten im Handel mit Vermögenswerten aufdecken sollen, sich selbst an börsengelisteten Unternehmen beteiligen dürfen?

Es ließe sich auch die Frage danach stellen, wer letztendlich die Wächter überwacht? Auch in diesem speziellen Fall treten Interessenkonflikte zutage, die das Vertrauen unter Investoren in die Funktionsweise der Märkte weiter erschüttern. Erst neulich berichtete ich über den Papiertiger Office of Financial Research, der seiner Aufgabe schon fast überhaupt nicht mehr gerecht wird. Kein Wunder, wenn man sich bewusst macht, dass die Behörde von einem ehemals hochrangigen Manager von Morgan Stanley geleitet wird.

Der wird seinen Banken-Buddies bestimmt in die Parade fahren. Im Fall der SEC liegen die Dinge noch ein wenig anders. Angestellte der SEC, die selbst Aktien an fünf Unternehmen hielten – darunter JPMorgan Chase und General Electric – verkauften ihre Anteile in den Jahren 2010 und 2011 in einer Relation von 62% zu all ihren in diesem Zeitraum ausgeführten Handelstransaktionen. Unter Normalinvestoren lag dieser Anteil im selben Zeitraum hingegen bei weniger als 50%.

Laut der Emory-Studie deute die zugrundeliegende Analyse zwar nicht auf mit dem Gesetz in Konflikt stehendes Fehlverhalten, weise allerdings auf ein verdächtiges Muster hin. Die jetzt publizierte Studie basiert auf Datenaufzeichnungen, die die Emory University unter Berufung auf das Informationsfreiheitsgesetz seitens der SEC erhalten hatte. In diesen Aufzeichnungen werden keine Einzelpersonen ausgewiesen.

Die Studienmacher analysierten Aufzeichnungen von 2009 bis 2011. Seit dem Jahr 2009 sind die meisten der etwa 4.000 Mitarbeiter der SEC nicht mehr dazu verpflichtet, ihre Investments und Handelstransaktionen gegenüber der Behörde offen zu legen. Die Analysten konnten daher nicht feststellen, ob ein SEC-Mitarbeiter im Zuge einer Handelstransaktion Gewinne oder Verluste machte.

Es ließ sich auch nicht feststellen, ob diejenigen, die am Handel teilnahmen und bei der SEC arbeite(te)n, schon im Vorfeld von Aktionen wussten, die einen Rückgang der entsprechenden Aktienkurse zur Folge hatten.  Laut eigener Aussage der Studienmacher könnten sie deshalb nur auf Rauch hinweisen, ohne genau zu wissen, wo genau es brennt. Es sei jedoch komisch, dass man auf das entsprechende Muster durch puren Zufall gestoßen sei

Die vorgelegte Studie befindet sich momentan in der Phase einer Überprüfung. Sollte sich jedoch herausstellen, dass die untersuchten Themenpunkte haltbar sind, dürften gleichzeitig einige interessante Fragen aufgeworfen werden. Denn seit August 2010 verbieten damals verabschiedete Regeln zum ethischen Verhalten unter Mitarbeitern der SEC, Anteile von Unternehmen zu erwerben oder zu verkaufen, die unter behördlicher Beobachtung stehen.

Dieselben Regeln schreiben zudem generell vor, vor einer Handelstransaktion eine offizielle Erlaubnis einzuholen. Die Regeln verbieten es überdies, Handelstransaktionen in Bezug auf Finanzunternehmen durchzuführen, die direkt durch die SEC reguliert werden. Dazu zählen beispielsweise bankeigene Broker Dealer. Des Weiteren geht aus dem Regelwerk hervor, dass alle an der Börse gehandelten Unternehmensanteile von SEC-Mitarbeitern nach Erwerb  mindestens sechs Monate gehalten werden müssen, bevor sie diese Anteile veräußern dürfen. 

Die SEC gab im Januar bekannt, gehaltenen Aktienbestände von mehr als 3.400 Angestellten zu überprüfen, nachdem sich einige Mitarbeiter in der Dienststelle New York nachweislich im Besitz von Sicherheiten befanden, deren Erwerb im Hinblick auf die seit dem Jahr 2010 geltenden Ethik-Regeln verboten war. Laut der publizierten Studie tätigten SEC-Mitarbeiter 90 Tage bevor die Behörde ankündigte, drohende Ermittlungsverfahren beilegen zu wollen, insgesamt 87 Transaktionen in Bezug auf Aktien von  JPMorgan, General Electric, Bank of America, Citigroup sowie Johnson & Johnson.

Im Falle der Bank of America untersuchten die Analysten Handelstransaktionen in einem Zeitraum von drei Monaten, bevor sich die Geschäftsbank am 4. Februar 2010 dazu bereit erklärte, insgesamt $150 Millionen zu bezahlen, um etwaige Klagen aus dem Weg zu räumen. Dabei handelte es sich um Investorenansprüche, die auf der Anschuldigung beruhten, dass BofA ihre Aktionäre im Zuge der Übernahme von Merrill Lynch in Bezug auf Bonuszahlungen und entstandene Verluste in die Irre geführt habe.

In den Monaten, bevor diese Fälle publik wurden, seien mehr als 70% der Transaktionen von SEC-Mitarbeitern Verkaufsaufträge gewesen. Kauf- und Verkaufsaufträge unter allen anderen Investoren bezüglich dieser Unternehmen stellten sich in diesem Zeitraum als gleichmäßig verteilt heraus, wie die Forscher herausfanden.

Einige der Verkäufe unter SEC-Mitarbeitern könnten durch die Erfordernis motiviert gewesen sein,  den ethischen Regeln in Bezug auf verbotene Aktien Folge zu leisten. Wenn dies jedoch der Fall wäre, müsse man sich allerdings doch über das Timing wundern, so die Autoren. Mit Blick auf die breite Analyse der insgesamt 7.200 durchgeführten Transaktionen unter SEC-Mitarbeitern erstellten die Analysten ein Modellportfolio, das auf den Entscheidungen dieser Mitarbeiter basierte.

Ergebnis ist, dass SEC-Mitarbeiter einen Marktindex bezüglich ihrer Aktientransaktionen zwischen Spätsommer 2009 und Winter 2011 um 16% schlug. Dabei wurde die zugrundeliegende Jahresrendite eines jeden Investments unter die Lupe genommen. Die bessere Performance leitete sich laut der Studienautoren jedoch nicht aus einem erfolgreichen Stock Picking ab, sondern stammten stattdessen aus dem Verkauf von Aktien, die später im Wert im Vergleich mit dem breiten Markt teils stark fielen.

Dieser Befund weist darauf hin, dass Angestellte der SEC vor allem Aktien der Unternehmen verkauften, von denen sie wussten, dass sie vor einer bis dahin nicht öffentlich angekündigten Untersuchung durch die SEC standen, so die Autoren. Es gelang ihnen einfach immer aus den Titeln auszusteigen, bevor schlechte Nachrichten wie eine Bombe am Markt eintrafen.