Diverse Reden und Aussagen von Mitgliedern der Federal Reserve sollten in diesen Tagen durchaus verfolgt und zur Kenntnis genommen werden, um sich Aufschluss darüber zu verschaffen, welche Dinge an der Front der US-Geldpolitik in Erwägung gezogen werden.Immerhin handelt es sich um ein in recht großem Umfang neu zusammengesetztes Board, dessen Mitglieder der Fed nun vorstehen. Hierbei drehen sich die Dinge nicht einmal so sehr um den Ausblick auf die zukünftige Zinsentwicklung.

Investoren sind weit größere Marktmacht als die Fed

Sie kennen meine Ansichten hierzu. Letztendlich kann der Offenmarktauschuss der Fed nur so lange in den Zinsmärkten herum pfuschen, solange Bondinvestoren – eine weit größere Marktmacht als die Fed es jemals sein könnte - hierbei zusehen, und die Entwicklung der Zinssätze nicht in ihre eigenen Hände nehmen.

In den letzten Wochen und Monaten hätte man hin und wieder durchaus auf den Gedanken kommen können, dass der Schwanz nicht mehr mit dem Hund wackelt, sondern dass die Fed der Zinsentwicklung an den Bondmärkten eher zu folgen scheint.

Esther George: Zu langsame Bilanzbuchschrumpfung könnte finanzielle Schieflage verschärfen

Vielleicht lesen sich auch die jüngsten Kommentare von Esther George, Regionalpräsidentin der Fed of Kansas, in diesem Zusammenhang. Wer weiß? Im Rahmen einer jüngst gehaltenen Rede führte George aus, dass die Bilanzbuchschrumpfung der Fed, die im Oktober letzten Jahres in „Baby-Schritten“ begann, sich nicht schnell genug vollziehe.

Und weil diese Bilanzbuchschrumpfung zu langsam verlaufe, könnte diese Tatsache einen eher größeren als kleineren Beitrag „zu finanziellen Schieflagen“ leisten. Einmal mehr wies George in ihrer Rede auf das Wachstum der US-Wirtschaft, die Stärke des amerikanischen Arbeitsmarktes und die zusätzliche Fiskalunterstützung zugunsten der US-Wirtschaft hin, die sowohl Verbrauchern als auch Unternehmen in den USA zugutekommen würden.

"Ich traue keiner Statistik, die ich nicht selbst gefälscht habe."

Angespielt wurde hierbei selbstverständlich auf die kurz vor Weihnachten letzten Jahres verabschiedete US-Steuerreform. Einige der aufgezählten Aspekte bedürfen aus meiner Sicht einer weitaus kritischeren Untersuchung, fernab von den offiziell publizierten Statistiken der US-Regierung. Denn jede Statistik ist nun einmal so aussagekräftig, wie man sie sich macht.

Dieser Aspekt trifft aus meiner Sicht vor allem auf die Lage an den amerikanischen Job- und Arbeitsmärkten sowie das Wachstum der US-Wirtschaft bei nach wie vor viel zu geringem Produktivitätswachstum zu. Ich denke mal, dass mir Protagonisten wie Ex-Fed-Chef Alan Greenspan und andere Gleichgesinnte in meiner kritischen Sichtweise durchaus beipflichten würden.

Noch nie gab es eine derart lockere Geldpolitik

Auch wenn sich die Federal Reserve die Dinge aus persönlich gelagerten Interessen immerzu schön redet, insistiert Esther George darauf, dass „der aktuelle Zustand der US-Geldpolitik im Angesicht ihrer aufgezählten Aspekte nach wie vor zu locker ist“. In diesem Hinblick könnte man ihr durchaus zustimmen.

Im vergangenen Jahr hatte ich darüber berichtet, dass der aktuelle geldpolitische Zustand in den USA trotz der begonnenen Bilanzbuchschrumpfung der Fed samt steigenden Zinsen noch immer der lockerste ist, der jemals in der Geschichte der Vereinigten Staaten gemessen wurde.

Laut George ist Leitzins erst ab 3% in einem „neutralen Bereich“

George bezog sich in ihrer Rede auf die aktuelle Fed Funds Rate, die sich momentan in einer Spanne von zwischen 1,25% und 1,5% befindet. Laut George befände sich der Leitzins der Fed damit weiterhin „weit unterhalb der Prognosen zu einem langfristigen Anstieg auf 3%“.

Resultat ist, dass die Fed ihren Leitzins noch mindestens sechs Mal in Trippelschritten von jeweils 25 Basispunkten anheben müsste, um ihren Leitzins auf dieses Niveau zu hieven. Erst auf diesem Niveau würden die Zinsen in den USA laut Analysten und Ökonomen in einen „neutralen Bereich“ zurückkehren.

Was immer „neutral“ auch heißen mag, im Angesicht der Tatsache, dass die Kredit-, Zins- und Hypothekenmärkte durch Zentralbanken rund um die Welt über einen längeren Zeitraum völlig verbogen, verzerrt und manipuliert wurden.

Laut George müsse die Fed schneller an der Zinsfront agieren, falls der Offenmarktausschuss das Ziel verfolgen sollte, die Fed Funds Rate in der Zukunft gar über ein Niveau von 3% hinaus anheben zu wollen. So weit, so gut. Plötzlich richtete sich das Augenmerk dann auf die Bilanzschrumpfungsgangart der Fed.

Die Kritik: Zu langsame Schrumpfung führt zu Destabilisierung durch weitere Inflationierung der Vermögenspreise

Wie in der Vergangenheit berichtet, kaufte die Fed im Zuge ihrer QE-Aktivitäten US-Staatsanleihen in einem Umfang von $1,72 Billionen und durch Hypotheken besicherte Anleihen (MBS-Papiere) in einem Volumen von knapp $1,8 Billionen an. Der daraus resultierende Gesamtbetrag summiert sich auf rund $3,5 Billionen.

George kritisiert, dass der im Oktober letzten Jahres begonnene Abbau des Bilanzbuchs der Fed zu langsam vonstattengehe. Hieraus, so George, könne eine Destabilisierung der globalen Finanzmärkte resultieren. Insbesondere die einstigen Ankäufe von US-Staatsanleihen langer Laufzeit waren dazu auserkoren, die langfristigen Zinsen nach unten zu befördern.

Viele Investoren reagierten hierauf, so George, indem sie sich auf die Suche nach hoch riskanten Vermögenswerten auf der Jagd nach höheren Renditen aufmachten. Resultat war und ist, dass die Vermögenspreise auf breiter Front kletterten und auf eine Weise verzerrt wurden, dass sie sich von den zugrundeliegenden Fundamentaldaten abgekoppelt haben.

Der Bezug auf den Begriff von „verzerrten“ Vermögenspreisen ist eine wiederkehrende Aussage, die wir in letzter Zeit auch seitens einer Reihe von anderen Fed-Mitgliedern und Fed-Gouverneuren gehört haben. Übersetzt heißt das: Die Vermögenspreise sind inflationiert worden.

War das ganze ein Testballon?

Da Hochrisikovermögenswerte in unserer heutigen Finanzmarktwelt zudem noch überaus stark gehebelt sind, sind diese Märkte zu einem Risiko für die Stabilität der internationalen Finanzmärkte geworden. George geht auf diesen Aspekt wie folgt ein: „Die zu langsame Normalisierung unseres Bilanzbuchs könnte einen Beitrag zum Aufbau von Finanzschieflagen leisten.

Lassen Sie mich diese Aussage mit anderen Worten umschreiben: Weil der Bilanzbuchabbau zu langsam vonstattengeht, erweist sich dieser Abbau nicht als Verschärfung der Geldpolitik, sondern trägt dazu bei, die Vermögenspreise auch weiterhin zu inflationieren. Die Zielsetzung des Offenmarktausschusses sieht laut offiziellen Aussagen allerdings anders aus.

Anstatt auf den von ihr kritisierten Aspekt näher einzugehen, ließ Esther George ihre Zuhörer in ihrer voranschreitenden Rede allerdings im Dunkeln darüber, auf welche Weise eine potenzielle Beschleunigung des Bilanzbuchabbaus der Fed vonstattengehen sollte. Gegen Ende ihrer Rede feuerte George dann jedoch doch noch einen finalen Schuss ab.

Laut George verpflichte das aktuelle Momentum in Bezug auf die US-Wirtschaft die Fed dazu, die eigene Geldpolitik auf sorgfältige Weise neu auszurichten, um sich gegen einen potenziellen Aufbau von Inflationsdruck oder Finanzmarktschieflagen zu stemmen.

Lassen Sie mich diese getroffene Aussage im Geiste noch einmal wiederholen: „Die Fed sieht sich dazu verpflichtet, die eigene Geldpolitik auf sorgfältige Weise neu auszurichten, um sich gegen…Finanzmarktschieflagen zu stemmen.

Hm, im Fall von Esther George handelt es sich um ein Fed-Mitglied, das sich in der Vergangenheit eher dem Lager der Falken zurechnen ließ. Vielleicht ist es einfach nur ihr Job, einen ersten Testballon in Bezug auf eine potenzielle Beschleunigung des Bilanzbuchs der Federal Reserve aufsteigen zu lassen.

Langsam rückt der September 2018 auch geistig näher

Der gesamte bisherige Abbau des Fed-Bilanzbuchs erwies sich bei Licht besehen als nichts anderes als ein einziger Testballon. Ein Schritt folgte auf den anderen, selbst unter der Prämisse, dass es eine ganze Menge Leute an den Finanzmärkten gab, die stets darauf insistiert hatten, dass es niemals zu einem Abbau des Fed-Bilanzbuchs kommen würde.

Nach und nach sickerte in diese Köpfe jedoch ein, dass es der Fed durchaus ernst damit zu sein scheint, die bis hierin gehaltenen Vermögenswerte wieder in hohem Umfang abzustoßen. Im Juni 2017 wurden den Finanzmarktakteuren erste Mechanismen präsentiert, auf welche Weise dieser Bilanzbuchabbau vonstattengehen soll.

Im September 2017 folgte die Ankündigung in Bezug auf den monatlich ins Auge gefassten Betrag und den damit verbundenen Gesamtzeitrahmen. Es dauerte etwas mehr als ein Jahr, um schließlich an diesen Punkt zu gelangen. Weil die damit verbundene Vorgehensweise sehr explizit und wiederholt kommuniziert wurde, kam es an den Finanzmärkten bisher zu keinen größeren Reaktionen.

Ab Oktober werden jährlich $600 Milliarden zurückgeführt

George ist im laufenden Jahr kein stimmberechtigtes Mitglied im Offenmarktausschuss der Fed und somit eines der best geeigneten Mitglieder, um diesen neuen Testballon aufsteigen zu lassen. An den Finanzmärkten wird man die nun getätigten Aussagen von George aus diesem Grund erst einmal nicht allzu ernst nehmen.

Anhand von Beobachtungen in der Vergangenheit lässt sich allerdings konstatieren, dass es eben jene Art und Weise ist, auf welche die Dinge beginnen. Warten wir nur einmal ab, bis die anvisierte Vollgeschwindigkeit des Bilanzbuchabbaus der Fed im Oktober dieses Jahres erreicht sein wird.

Zu diesem Zeitpunkt wird sich die Rückführung des Fed-Bilanzbuchs nämlich dann auf $50 Milliarden pro Monat belaufen. Vorgesehen ist hier ein Abbau von $30 Milliarden in Form von gehaltenen US-Staatsanleihen und $20 Milliarden in Form von MBS-Papieren. Auf Jahressicht beläuft sich dieser Betrag dann auf satte $600 Milliarden.

Schnellere Rückführung ohne direkten Verkauf von Vermögenswerten kaum möglich

Ich möchte behaupten, dass eine noch schnellere Rückführung sich nicht nur auf Basis eines Auslaufens von fällig werdenden Anleihen bewerkstelligen lassen dürfte, da dies die Anzahl der monatlich fällig werdenden – und somit auslaufenden – Anleihen nicht hergibt. Welche Schlussfolgerung würde sich aus diesem Umstand also ziehen lassen?

Richtig, sollte irgendwann der Entschluss zu einem sich beschleunigenden Abbau des Fed-Bilanzbuchs getroffen werden, so ließe sich dieses Ziel nur im Angesicht von direkten Verkäufen von Vermögenswerten bewerkstelligen lassen. Dass hieraus keinerlei Änderung der Dynamik an den Finanzmärkten resultieren soll, glaube ich nicht.

Zinsen müssen steigen, um Rekordemission von US-Staatsanleihen für Anleger attraktiv zu halten

Denn just zu diesem Zeitpunkt wird das US-Finanzministerium, wie zuvor berichtet, einen Rekordbetrag an neuen Staatsanleihen an den Bondmärkten emittieren, um die massiv wachsenden Defizite im US-Haushalt zu finanzieren. Wie würde sich das auf die Zinsen auswirken?

Nun, um ausreichend Käufer für diese massive Flut an neuen US-Staatsanleihen zu finden, müssten die Zinsen weiter steigen, um aus Sicht dieser Käufer als attraktive Anlage zu erscheinen. Wenn die Zinsen jedoch steigen, sinken im Umkehrschluss die Bondkurse. Sind Sie der Ansicht, dass eine solche Entwicklung keine weitläufigen Auswirkungen auf die Finanz-, Bond-, Kredit-, Hypotheken- und Aktienmärkte hätte?!

O weh! Dann gibt es da ja noch die EZB, die BoJ und Unternehmens- und Hochzinsanleihen…

Sonderbarerweise würde es auch just zu einem solchen Szenario kommen, wenn die EZB zur selben Zeit ihre QE-Maßnahmen in Gänze einzustellen gedenkt. Zumal auch die Bank of Japan in den letzten Wochen lautstark über einen Ausstieg aus QE nachgedacht hat.

Einen Faktor habe ich bislang noch gar nicht angesprochen. Können Sie sich in Ihren kühnsten Träumen vorstellen, zu was für einem Schlachtfest es unter Berücksichtigung eines solchen Szenarios an den Unternehmens- und vor allem Junkbondmärkten kommen würde? Nein?

Nun, ich denke, dann wird es Zeit, sich darüber ernsthafte Gedanken zu machen!