Man tut gut daran, keine Titel zum Börsengang zu kaufen. Denn dass man hier zu teuer einkauft, ist praktisch ausgemachte Sache.

Je höher der Kurs, zu dem ein Unternehmen an die Börse gebracht werden kann, desto höher auch der Gewinn für alle Parteien, welche hier involviert sind. Ein möglichst hoher IPO-Kurs ist nicht nur für das an die Börse gehende Unternehmen selbst lukrativ, sondern auch für Altaktionäre sowie Investmentbanken, welche den Börsengang begleiten. Es besteht also ein großes Anliegen dieser Beteiligten, bereits im Vorfeld massiv für den Börsengang (zu Deutsch: initial public offering, kurz ‚IPO‘) zu trommeln.

So kommt es, dass die Aktien meist zu viel zu hohen Kursen an die Börse gehen. In der Folgezeit kann es, getrieben durch die zuvor eingeleitete Werbewelle, zwar noch zu weiteren Kursanstiegen kommen. Sobald die ‚Werbekampagnen‘ allerdings einmal abebben, nimmt auch das Interesse an der Aktie zügig ab.

Der Hype bricht in sich zusammen, Börsianer fokussieren sich nicht mehr ausschließlich auf die Story, sondern das Zahlenbild, welches in der Regel die hohen Kurse, die zuvor bezahlt wurden, nicht rechtfertigen.

Der IPO-Blues, der folgt, dauert meist viele Monate, nicht selten sogar ein paar Jahre an. Kursverluste von 50 bis 80 Prozent sind nicht die Ausnahme, sondern eher die Regel. In diesem Beitrag haben wir uns dem Thema bereits einmal gewidment.

Im Fall von Atmus Filtration Technologies ist die Sachlage jedoch eine völlig andere. Hier handelt es sich nämlich nicht um eine IPO im klassischen Sinn, sondern um ein sogenanntes Spin-off.

Bei einem Spin-off handelt es sich um eine Abspaltung eines Segments aus einem Mutterkonzern. Im Fall von Atmus handelt es sich um das ausgegliederte Filteranlagen-Segment des Motorenherstellers Cummins, vorgestellt in dieser Analyse.

Spin-off‘s werden medial meist kaum begleitet. Und die Mutterkonzerne legen für ihre Spin-offs in der Regel kaum ambitionierte Werte fest, zu denen die Abspaltungen an die Börse gehen. Zudem läuft es nach der Abspaltung meist auch operativ besser, da sich das abgespaltene Segment nicht mehr mit den bürokratischen Hürden des Mutterkonzern herumschlagen muss und Entscheidungen eigenständig und auch schneller sowie zielführender getroffen werden können.

Dies wirkt sich über kurz oder lang positiv auf die Zahlen aus, was sich langfristig wiederum vorteilhaft auf den Aktienkurs auswirkt. Die Chancen stehen also gut, dass wir mit Atmus eine lukrative Investmentstory vor uns haben.

Das Unternehmen ist ein Hersteller von Filtern, welche u.a. in LKWs, landwirtschaftlichen und Bergbaumaschinen sowie Stromgeneratoren eingesetzt werden. 51 Prozent des Umsatzes werden in den USA generiert, jeweils 18 Prozent in der Region Emea sowie der Asien-Pazifik-Region und 13 Prozent in Lateinamerika.

Atmus führt einen 600-Millionen-Dollar-Kredit in seiner Bilanz, der in Zusammenhang mit der Abspaltung von Cummins zustande kam. Der bis 2027 laufende Kredit hat einen variablen Zinssatz. Zinsänderungen in den USA haben also bis zu einem gewissen Grad direkten Einfluss auf die Gewinnentwicklung. Bis zur Fälligkeit im Jahr 2027 sollte man ausreichend Cash generieren, um den Kredit dann vollständig tilgen zu können.

Die aktuelle Eigenkapitalquote von lediglich 7,4 Prozent lässt noch zu wünschen übrig, sollte von der geringen Basis ausgehend aber zügig angehoben werden können. Mittelfristig sollte man die allgemeine bilanzielle Qualität damit verbessern können.

Für einen Industriekonzern, der technisch kaum ambitionierte Produkte wie Filter bietet, erwirtschaftet Atmus sehr ordentliche Margen.

Der Grund dafür ist der Umstand, dass es sich bei Filtern um sogenannte missionskritische Bestandteile in Motoren handelt, diese jedoch einen verschwindend geringen Anteil an den Gesamtkosten eines Motors bzw. eines Fahrzeugs darstellen. Ein Motor kann zehntausende Dollar kosten. Wie dumm wäre es da, diesen kaputtgehen zu lassen, weil man sich den Austausch von Filtern für wenige hundert Dollar sparen möchte.

Der Kostenfaktor dieser essenziellen, jedoch vergleichsweise günstigen Bestandteile ist für die Kunden also zweitrangig. Da kauft man doch lieber von einem Lieferanten, auf den man sich auch verlassen kann.

Filter haben – aus Sicht von Atmus – eine praktische Eigenschaft. Früher oder später verkleben oder verschmutzen diese so stark, dass ein Austausch notwendig ist. Das sorgt bei Atmus für wiederkehrende Einnahmen. So kommt es, dass 81 Prozent des Umsatzes mit dem Verkauf von Ersatzfiltern zustande kommt. Lediglich 19 Prozent des Umsatzes werden mit dem Verkauf von Filtern für neue Motoren bzw. Geräte erzielt.

Aktuell stagniert das Geschäft. Einerseits, da man ebenfalls vom sogenannten De-Stocking betroffen ist, also dem Abbau hoher Lagerbestände bei Kunden. Diese mussten die aus Angst vor anhaltenden Lieferkettenproblemen nach 2020 durchgeführten Hamsterkäufe erst einmal verstoffwechseln. Dem Management zufolge sollte dieses temporäre Thema inzwischen aber überwunden sein.

Was weiterhin schwerwiegt, ist eine mangelhafte wirtschaftliche Erholung in China. Dieses Thema strahlt negativ auf die globale Wirtschaft aus, weshalb sich das Management dazu veranlasst sieht, für 2024 lediglich stagnierende bzw. leicht rückläufige Ergebnisse in Aussicht zu stellen.

Die Donaldson Company ist der Hauptkonkurrent und umsatzseitig mehr als doppelt so groß wie Atmus. Abgesehen davon ist der Markt für Filter stark fragmentiert.

Donaldson bietet im Gegensatz zu Atmus auch Filter für verschiedene Industrieanwendungen. Der Konzern besitzt viele fundamental wünschenswerte Qualitäten. Auf dem aktuellen Bewertungsniveau bietet sich allerdings kein zwingender Kauf an. Bei Rücksetzern ist der Titel aber interessant.

Atmus ist abhängig von der Konjunktur und indirekt auch von Rohstoffpreisen. Schwächelt die Wirtschaft, werden von LKWs auch weniger Kilometer zurückgelegt, wodurch der Bedarf für den Austausch von Filtern hinausgezögert wird. Bei niedrigen Rohstoffnotierungen fahren Agrar- oder Bergbaubetriebe möglicherweise ihre Produktion zurück, weshalb auch hier weniger mit Traktoren oder Bergbaumaschinen gearbeitet wird.

So sank der Umsatz von Atmus, damals unter Cummins‘ Filtersegment konsolidiert, 2009 um knapp 30 Prozent. Im Jahr 2020 waren es überraschenderweise nur noch vier Prozent. Darauf wetten, dass Atmus bei einer nächsten Wirtschaftsflaute erneut so glimpflich davonkommt, würde ich jedoch nicht.

Da man keine Geschäfte im KFZ-Bereich macht, ist das Substitutionsrisiko bei Atmus kaum relevant. Einen Punkt gibt es trotzdem. Alternative Antriebstechnologien könnten künftig auch bei kommerziellen Fahrzeugen an Relevanz gewinnen, was die Geschäfte für Atmus erschweren würde.

Die wirtschaftliche Abhängigkeit wird über den Faktor Abnehmer abgebildet. Verstärkt wird dieser Risikofaktor auch dadurch, da das Unternehmen eine hohe Kundenkonzentration aufweist. Der 17-prozentige Umsatzanteil durch Cummins sollte als unproblematisch gelten, die Abhängigkeit von Traton (12 % Umsatzanteil) sowie Paccar (16 %) sollte jedoch erwähnt werden.

Die Lieferantenthematik ist bei Atmus nicht relevant. Dies deshalb, da man gestiegene Produktionskosten (beispielsweise aufgrund höherer Personal-, Rohstoff- oder Energiekosten) problemlos an den Endkunden weiterreichen kann. Im Verhältnis zu den Kosten eines Motors fallen die paar Euro, die ein Filter unter Umständen mehr kostet, kaum ins Gewicht.

Neue Konkurrenz muss Atmus nicht fürchten, da das Unternehmen über eine gut skalierte Produktion, etablierte Vertriebskanäle und enge Partnerschaften mit Kunden verfügt. Auch hier profitiert das Unternehmen wieder von der missionskritischen jedoch vergleichsweise günstigen Natur seiner Produkte.

Der Branchendruck ist erhöht, da Donaldson durch seine Größe noch stärkere Skalierungsvorteile auf seiner Seite hat. Ein ‚The Winner takes it all‘ wird es in diesem Markt jedoch nicht geben. Kleinere Filterhersteller müssen sich jedoch warm anziehen.

Auch die geplante Expansion in den Bereich von industriellen Filtern, wo Atmus noch keine Expertise besitzt, wird in der Punktewertung berücksichtigt.